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2020:撞向中國經濟的「灰犀牛」

山海 - BBC中文記者 2019/12/30 12:57 山海 - BBC中文記者 字級:
讀稿
2020:撞向中國經濟的「灰犀牛」
▲(圖/Getty Images)

在中國西南省份貴州獨山縣影山鎮,一座「天下第一水司樓」高99米,屹立在群山間毫不遜色。

今年6月,新華社記者還用無人機航拍水司樓,稱其為「水族人民的文化符號和智慧的象徵」。僅僅兩個月後,中國紀檢監察報通報了獨山縣委原書記潘志立被免職,他主導的這座水司樓立刻被批評為「形象工程、政績工程」。輿論風向隨之急轉,「天下第一水司樓」成了「天下第一爛尾樓」。

這座樓背後的發展邏輯也令人咋舌,獨山縣每年財政收入不足人民幣10億元,潘志立卻瘋狂舉債投資打造大型景區和高爾夫球場,被免職時留下400億債務,大部分債務年利息超過10%。這意味著獨山縣即使每年把所有財政收入用來還債,還不夠償還利息。

水司樓背後隱藏的舉債發展邏輯,似乎成了中國宏觀經濟在微觀層面的一個極端表徵。

中國經濟高速發展40年後累積了不少問題,債務尤甚。因此每到歲末年終,很多西方經濟學家都會發出唱衰之聲。但每次卻不得不承認低估了中國政府對經濟的干預手段和調控能力。

然而這並不妨礙他們在下一年繼續唱衰,因為中國經濟的隱疾並未消除,甚至有所加重,只是遲遲未爆發。

2019年即將過去,懸而未決的問題始終沒變;2020年,中國經濟會擺脫陰霾,還是碰壁擱淺?

衝向中國的「灰犀牛」

「2019年是過去十年最糟糕的一年,卻可能是未來十年最好的一年。」

今年伊始,這句話流行於中文互聯網。有人說,它挑明瞭中國經濟潛藏的重大危機;反駁者認為,這是用文字遊戲來販賣焦慮。

今年將盡,這句話的前半句似乎已成為現實。

年初,中國的官方媒體組織了一場以「預見未來」為主題的影響力峰會。曾任中金公司CEO的前中國總理朱鎔基之子朱雲來,卻給出了令人不安的「預見」。

「現在投資的規模非常大,在建工程175萬億,這還是2016年的數字。這170多萬億是什麼意思?是當年GDP的2.3倍左右。這個數字在2002年的時候是1.1倍。這個比例太大了。」

中國國際經濟交流中心研究員張茉楠曾撰文表示,中國投資的迅速增長主要來自銀行信貸,而「投資—債務—信貸」正在形成一個相互加強的風險循環。如果產能擴張是建立在信用擴張基礎上,產能危機就必然會引起非常大的金融風險和壞賬風險。

簡言之,規模龐大的投資背後是規模龐大的債務,如果投資的產出不利,造成債務違約,傳導至銀行體系,造成整個經濟的系統性風險。

建築工地
Getty Images
為應對金融危機,中國2008年啟動大規模刺激計劃。

陷入債務危機的獨山縣不是孤例,從政府到企業,中國債務違約的風險已非暗流湧動,越來越顯見於經濟數據之中。

惠譽數據顯示,2019年中國民營企業債務違約數量已大增至歷史紀錄高位,前11個月,民營企業發生人民幣債務支付違約達4.9%,高於遭遇P2P雷暴的2018年。惠譽估計中國境內企業債務規模達到19萬億人民幣。

長達40年的高速發展,讓中國的資產價格不斷上漲,無論企業還是居民,都進行大量的投機性貸款。一旦資產帶來的收入不足以支付利息,結果只能進行借新還舊的「龐氏騙局」式融資。發生在獨山縣的恰恰是這一幕。

此時的金融體系像一個內部翻滾的壓力鍋,隨時可能頂開蓋子,全面爆發危機,然後進入漫長的金融去槓桿時期。30年前發生在日本的恰恰是這一幕。

美國經濟學家海曼·明斯基對此有精妙的分析,因此崩潰發生剎那被稱為「明斯基時刻」。

早在2017年,「警惕明斯基時刻」就出現在中國央行前行長周小川的講話中。然而,它會不會到來,何時到來,以何種方式到來?沒人知道。

從債務危機到金融風險

今年夏秋之際發生的一連串事件,讓外界幾乎窺見了危機的蔓延。

5月24日,包商銀行出現嚴重信用風險,被央行及銀保監會實行聯合接管,為20年來首例。路透社稱這一事件揭開了中小銀行風險的「潘多拉之盒」。

8月,錦州銀行披露財報,不良貸款餘額近300億元。中國媒體財新報道,該行董事長張偉隨即外逃美國,飛機起飛前一刻被攔截,12月19日張偉罹患癌症離世。

10月,河南的伊川農商行原董事長康鳳立被調查,該銀行將破產的消息瘋傳,引發儲戶擠兌。為了穩定局勢,伊川縣甚至調來資金,壘成現金牆。

僅一周後,遼寧省營口沿海銀行再次遭到擠兌。營口也有樣學樣,通過壘"現金牆"的方式安撫儲戶。

一連串中小銀行危機,背後是違約率上升造成的流動性緊張。路透社形容,「資金危機幽靈徘徊不去」。

中國的經濟危機是否會在2020年,以這個幽靈的突然現身而展開?

灰犀牛
Getty Images
灰犀牛在遠處,觀察者卻毫不在意,一旦它向你狂奔而來,定會讓你猝不及防。因此「灰犀牛」指顯而易見卻被視而不見,最終造成重大危機。

「經濟危機比你想象中要花更長時間才會到來,然而一旦到來,發生的速度比你想象中快得多。」美國經濟學家多恩布什如此形容1994年的墨西哥經濟危機。

由於之後多次經濟危機都符合這種「漫長醞釀,一夜爆發」的特徵,後世稱其為多恩布什法則。

22年後,經濟學家米歇爾·渥克出版《灰犀牛》,書中引用多恩布什法則,提出「灰犀牛」的概念,形容大概率且影響巨大的潛在危機。

三年之後,即今年初,這個詞進入了中國官方語境。習近平告誡一眾省部級官員提高警惕,防範「灰犀牛」事件。

沃克也頗為驕傲地在她的個人網站介紹自己的作品,「中國第一暢銷的英文書——一本正在影響中國未來規劃和政策的書」。

中國似乎逐漸對潛在的危機充滿警惕。諷刺的是,「灰犀牛」是指發生危機的風險顯而易見,但是由於不作為或少作為,直到犀牛衝至眼前,任何補救已來不及,最終被撞翻在地。

那麼,中國是否已經到了躲無可躲的地步?

被打臉的諾獎得主

美國經濟學家克魯格曼1996年成功預言亞洲經濟危機,因此爆紅,並在2008年獲得諾貝爾經濟學獎。

克魯格曼再次預言時,目標指向中國。2011年,克魯格曼撰文,列舉所觀察到的中國經濟:巨額基建投資、房價高企、債務激增,「展現出經濟泡沫的所有典型特徵」,因此有理由擔心一場金融和經濟危機將在中國發生。

談及中國經濟,媒體熱衷於報道中國不斷下滑的GDP增速,但GDP增速放緩的原因卻難有全面分析。克魯格曼看到徵結,指出中國的深層問題,但他忽視了中國政府對經濟干預的能力之強,手段之多,效率之高。

克魯格曼
Getty Images
克魯格曼認為中國經濟具備經濟泡沫的所有典型特徵。

克魯格曼所說的泡沫從2008年中國推出「四萬億」計劃開始膨脹,逐漸展現出很強的後遺症。

然而2014年到2017年,中國政府通過房地產去庫存,讓整個房地產產業鏈的債務轉化了城鎮居民的住房貸款,化解了地產商和銀行的債務壓力。通過供給側結構性改革,削減過剩產能,讓能源和原材料價格復蘇,一眾大型工業企業利潤上升,還債壓力驟減。

2017年底中文互聯網廣為流行一篇文章,闡述了中國處理潛在危機的這一邏輯,並隱晦地表示政府在把累積的金融風險轉化到居民身上,以排掉前路的雷。文章起了個《世間已無明斯基》的標題,暗指中國政府的雷霆手段和調配效率,使「明斯基時刻」不會發生在中國。

克魯格曼正是忽視了這點,因此他預言的經濟危機,在過去八年一直沒有發生。

但克魯格曼並不死心,今年他再次撰文,指出中國經濟的高度不平衡——極端高企的投資與國內消費的不平衡,而中國對外順差早已大不如前,高到不正常的投資隱藏巨大的風險。

2019年,「灰犀牛」的威脅再臨,不過克魯格曼學乖了,他沒再把話說死。八年之後,中國會真的遇上大麻煩,還是用非常手段壓制危機?

「老實說,我不知道。」

改革與變數

另一些經濟學家則更願意給出藥方。2019年的達沃斯論壇上,倫敦政治經濟學院副教授金刻羽表示,外界過度沉溺於關注中國經濟增長放緩和高負債,這些只是症狀,真正問題在於金融系統如何使資金流到經濟體中生產力更高的部分。

在中國,投資和信貸大多給了國有企業,以及有政府兜底的城投公司(比如獨山縣案例),而非民營企業,民營企業只好用利率更高的影子銀行,形成「擠出效應」。

這種資源錯配,使資金流向低效率領域,進一步加大了系統性的金融風險。一旦經濟不景氣,企業利潤難以償還利息,將爆發系統性金融風險。

金刻羽認為,根本上,問題在於要打通儲蓄和投資之間的管道,讓資本流向合理的領域,釋放私營部門和科技領域的遲來的潛力和推動力。資金注入更有效率的地方,使違約風險降低,經濟將進入更良性的循環。

「我們總是可以說經濟在長期是向好的,但如果不解決這個問題,這種預期是不會實現的。」

特朗普與習近平
Getty Images

中國不是毫無知覺,除了用行政手段分散風險,近年來中國政府還實施一系列的去槓桿措施,消解債務風險,硬生生承擔GDP增速的下滑。

讓中國決策者沒想到的是,美國在此時發動對中國的貿易戰。不斷白熱化的關稅升級,使中國不得不托底經濟,而暫緩「去槓桿」。

2019年兩會,中國政府宣佈,財政赤字率擬按2.8%安排,比此前一年預算中的赤字率高0.2個百分點,國有大型商業銀行小微企業貸款要增長30%以上,加快實施一批重點項目,完成鐵路投資8000億元、公路水運投資1.8萬億元等。

「去槓桿」幾乎變成了「加槓桿」。

在外部的打擊和干擾下,中國還能用非常手段處理眼前這頭「灰犀牛」嗎?或許我們借用克魯格曼的話比較明智——老實說,真不知道。

但我們可以知道的是,風險被分散但未被消除,威脅是真實的。

經濟危機未必會發生在2020年,但世間真的再無明斯基了嗎?

 

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